鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键

▲鹏华基金基金经理伍旋

观点提要：

“投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远离差的公司或管理层。在此基础上，我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。”

“如果一家公司有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表现还是挺不错的。”

“市场长期是对的，但短期往往是错的，人性决定我们会过度看重短期因素，而低估长期因素的影响。”

“市场的波动时时刻刻都在发生，关键是在这么大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的准心变来变去，注定不会有很好的结果。”

“股票市场价格的波动，是千千万万投资者交易出来的，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大的韧性，才能抓住赚大钱的投资机会。这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。”

“在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公司交流后，明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看，并没有像资本市场表现得那么悲观。”

正文

近年来，市场持续调整，在市场的疾风骤雨中，有少部分基金经理以相对稳健的业绩，引发市场关注。鹏华基金基金经理伍旋就是其中相当出色的一位，他的代表作鹏华盛世创新的投资业绩近年来持续在同类产品中领先。

伍旋拥有18年证券从业经验，投资年限近13年，位列全市场公募基金经理前4%。2006年中，伍旋完成在北大光华管理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任金融行业研究员，2011年开始管理基金产品，在近13年的投资生涯中，伍旋获得了优良的投资业绩，根据Wind数据，以他管理时间最长的鹏华盛世创新基金为例，从2011年12月28日至今，该基金在其任职期间的净值增长率为320.34%，年化净值增长率为11.97%。

伍旋如何建立自己的投资体系，如何不断进化和迭代？他如何控制回撤，平稳度过熊市？他对中国经济和A股市场的未来有什么看法？证券时报·券商中国记者日前采访了伍旋，他表示：“尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。我在跟很多上市公司，特别是跟很多蓝筹龙头公司交流后，感觉到大家都很有活力，都在积极应对挑战，从微观层面到中观层面，并没有像资本市场表现得那么悲观。”

经历大起大落，认识到资本市场的周期性特点

券商中国记者：请讲讲你的早期经历，怎么来到公募基金？

伍旋：我本科毕业后，在一家商业银行工作了四年多，申请到北大光华管理学院读全日制的MBA，毕业前，看到鹏华在招聘研究员，就投了简历。当时正值2006年中，宏观经济很好，股市也很牛，国有大行经过股份制改制处在密集上市的时期，我之前在商业银行从事过信贷评估的工作，有行业经验，顺利通过面试，到鹏华后主要负责金融行业的研究。

券商中国记者：当时有什么印象深刻的人和事？

伍旋：从2006—2007年，实体经济很好，资本市场也很火爆，2008年美国次贷危机爆发，引发全球性的股票熊市，A股市场的下跌也非常惨烈。从宏观经济到资本市场到上市公司都产生了剧烈波动，反差特别强烈，市场系统性风险叠加上市公司经营上的波折，让一些在2006年、2007年受到市场高度认可的好公司，突然就陷入低谷，下滑的速度令人震撼。

这样的从业经历对入行不太久的我来说，是非常宝贵的经验。作为专业人员，面对巨大的变化，不得不去做深入的复盘、思考。很幸运，我们身处在资讯发达的社会，能找到很多相关书藉和资料，鹏华基金主动权益投资平台的资源也非常好，通过学习，我逐步认识到美国市场、全球宏观这样比较大的变量，是怎样影响到总需求萎缩，从而影响上市公司个体。我也通过加深对资本市场、宏观经济中周期性因素的学习，逐渐认识到资本市场的周期性特点。

券商中国记者：你还研究过哪些行业？

伍旋：2009年市场经历了一波大幅反弹，这时我已积累了一定的研究经验，后续逐步增加了对传媒行业的研究，后来又逐步覆盖了家电、金融、IT等，适度增加了行业的研究范围。

券商中国记者：5年多的研究工作，对你后来做投资有什么影响？

伍旋：那几年我重点研究、跟踪了一批公司，也给基金经理重点推荐了一些公司，在这个过程中收获了宝贵的经验，领导和基金经理对我的指点，也让我受益匪浅。我慢慢体会到，股价变化跟基本面有一定关系，但又不是一一对应，我不断思考、反思这其中的差异，渐渐明白预期、估值变化对最终投资结果会产生什么影响。

券商中国记者：请讲一个你当时推荐的案例。

伍旋：2009—2012年，我一直在给团队推荐一家比较冷门的商业银行，因为这家银行不太受市场关注，它的估值很低，是行业中最被低估的品种之一。我在长期跟踪中发现，这家银行领先行业做了非常深刻的组织架构和业务上的调整，而且，这种调整也较为符合行业发展规律。刚开始，公司的战略调整没有体现在业绩上，股价反应比较平淡，随着公司盈利能力逐渐提升，公司战略调整的效果在中报、年报中逐渐体现出来，后来就产生了估值和业绩双重提升的投资反馈。在那个周期中，从基金定期报告来看，这家公司成为我们投资团队最重仓的品种，也是阶段性收益最大的标的之一。

这个案例让我认识到，对一些低估值的品种进行深度挖掘可能会获得非常可观的超额收益，在我后来的投资中，一直希望能把这个案例推广到全市场的标的。

券商中国记者：你如何评价五年多的研究工作？

伍旋：做研究员时，我对定量测算、定量模型、上市公司数据分析等工作做得非常投入，对现金流折现包括DCF、DDM的一套方法运用得也很熟练，应该说基本功还是比较扎实。

最看重公司治理结构和企业家精神

券商中国记者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新基金，从研究到投资是否有挑战？

伍旋：基金经理需要关注全市场，而我当时对研究过的金融、传媒、家电等行业比较熟悉，对其它行业知之甚少，因此，需要尽快走出特定行业研究员的局限，尽快熟悉其它行业，努力做到全市场覆盖。我需要建立一个系统性的认知框架，对上市公司的投资价值做出快速判断，为此投入了大量的精力和时间。通过阅读了很多经典书藉，加上平台的支持，同事的讨论，2012年，初步形成了一个较为系统性的框架，通过这个框架选出了一些公司，产生了很好的效果。

券商中国记者：这个框架的核心是什么？

伍旋：无论做价值还是成长，都要抓取影响投资标的未来潜在收益的最核心因素。我是偏价值风格，最核心的判断因素是上市公司股权价值。如果一家好公司，因为市场下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好的投资机会；如果涨多了，市值远远超出它应有的股权价值，就是卖出的机会。

券商中国记者：你很看重估值？

伍旋：投资股票需要对市场或者未来怀有敬畏之心，买入时要尽量保持足够的安全边际，为了应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地，应该在估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远离差的公司或管理层。在此基础上，我提炼出自己的投资理念是好价格买好公司。

券商中国记者：当时有什么案例？

伍旋：基于好价格买好公司的理念，2012年三季度我开始投资一只估值很低的智慧家电股，2013年移动互联网行情爆发，智慧家电受到这一主题的加持，估值大幅提升，给组合带来了很好的收益。10年后，在2022年底，这只股票又跌回到很有吸引力的位置，而且公司主营业务也在转好，我开始陆续买入，近一年多给我的组合贡献了较好的收益。

券商中国记者：什么样的公司算是好公司？

伍旋：在不同阶段，好公司有不同的特点，特别是在中国这样新兴的经济体，公司本身的变化比较大，还有宏观经济、技术周期带来的变化。特别是2013年开始进入移动互联网驱动的周期，这样的因素怎么归纳到去选择好的投资标的？这方面我有挺多思考和体会。当然，好公司还是有一些共性可以沉淀下来。

券商中国记者：哪些共性可以沉淀下来？

伍旋：我最看重的是公司治理结构和企业家精神。首先它是一家非常专注的企业，在特定的生意上至少有8至10年的积累；其次，在激励和分享机制上，有比较体系化的绑定机制；第三，对企业内部的资本配置有非常专业和清晰的判断。赚来的钱，到底应该多大比例分配给股东，多大比例留存下来做新的投入，新的投入与之前的业务有多大的关联性，是全新的业务还是基于基本盘衍生出来的业务，都要有比较清晰的判断。

前几年有一种思路是重赛道重商业模式，现在回过头看，发现在一些不算特别好的赛道，竞争比较激烈、技术变化比较快、需求也不是那么好，在这些赛道也出现了挺好的投资标的，拉长时间来看，这些标的中也有10年十倍的案例出现。这类公司的共性是，有优秀的企业家精神、长期专注在一个领域、对资本的运用比较有节制，而且善待股东，回购分红也相对比较慷慨。具备这样一些特征的企业，即使身处竞争性的赛道，拉长时间看，股价表现还是挺不错的。

券商中国记者：在你投资框架进化的过程中，有哪些重要节点？

伍旋：主要是能力圈在不断扩大，我最初熟悉的金融、传媒是偏服务业的范畴，后来逐渐拓展到家电、消费品，然后是制造业，不同行业的商业模式有很大差异，关键是要有效提炼其中的共性，识别好的商业模式，总结出能够穿越牛熊的企业的特点。基金经理要面对三十多个一级行业，5000多家上市公司，要面对很多信息，怎么才能抓住主要矛盾，提升工作效率？这既需要经验积累，更需要持续的学习和思考，不断提升自己的认知能力。

券商中国记者：你会否较多去实地调研？

伍旋：只要有时间，我会尽量多跟企业、企业家接触，多跟产业上下游接触，更直接地感受到企业、产业发展的脉博。如果大量精力用于盯盘，对自己的投资能力提升是比较有限的。

人性决定我们会过度看重短期因素，低估长期因素的影响

券商中国记者：2014年四季度A股市场开启了一轮牛市，回想一下你当时投资状态？

伍旋：从2010年以后，中国宏观经济进入到放缓的节奏中，到2014年上半年宏观经济相对偏弱，利率水平偏高，股市也比较差，到年中市场核心指数的估值水平已跌至阶段性历史低点。我长期覆盖金融行业，对利率水平的变化相对比较敏感，三季度提早关注到票据市场利率有下移的迹象，结合当时偏弱的宏观经济，我认为降息是大概率事件。因此，在市场出现底部迹象时，我提高了组合仓位，增配了低估值高分红的大盘股。2014年11月降息落地，点燃了牛市。

2015年，民间杠杆资金进入市场，使市场进入过度追逐风险的状态，加上受到部分传媒、中小公司出现收购兼并的主题事件驱动，使市场进入脱离理性的阶段。

券商中国记者：2015年，你怎么面对市场的非理性暴涨和暴跌？

伍旋：到2015年4月，我觉得市场过热，对一些短期受市场追捧的热门行业和股票的基本面充满怀疑，在组合的配置上，就坚持以自己认可的企业为主，没有一味去迎合市场。6月中市场暴跌，面对市场系统性波动，我认为，还是要坚持从最基本的底层逻辑出发，做好核心持仓的跟踪研究和分析，如果对公司基本面仍然很信任，短期这么大的波动就是暂时的。

券商中国记者：面对市场的系统性下跌，你为什么仍有信心？

伍旋：我入行后经历过周期历练，面对市场波动相对比较淡定，无论在市场什么阶段，我对个股的投资机会都持比较乐观的态度，因为市场短期的偏见，会让一部分优质公司被忽视被低估，因此，在每个周期里都蕴含着较好的投资机会。

券商中国记者：2016年初又经历了熔断，当时是如何应对的？

伍旋：那时市场短时间内出现了极端调整，很多大盘蓝筹股杀到了很有吸引力的位置，提供了很低的估值切入的机会。虽然当时市场非常悲观，我还是比较有信心，按照我既定的好价格买好公司的框架，利用这个时间点精选个股，去筛选更合适的更好的投资标的，对组合做了一些结构上的调整。

券商中国记者：你当时筛选出了什么投资标的？

伍旋：2015年股市大幅波动和2016年熔断时，我买入了低估值的白酒龙头股。当时大家的注意力都在移动互联网上，认为这类偏传统的行业没有成长性，一度也提出了年轻人是不是不喝白酒的质疑。在这种偏见下，公司估值跌到只有15倍PE，股息率有3个百分点以上，我买入成本很低，持有的时间也比较长，中间结合股价变化、估值变化做过大的波段操作，总体上比较成功，从2015—2019年，累积了非常高的历史投资收益。

券商中国记者：现在大家又提出了年轻人不喝白酒的顾虑，你怎么看？

伍旋：我相对看好高端的白酒公司，一是它们现在的估值已处在历史底部区间，二是中国特有的白酒文化，三是高端白酒的整体产能比较稀缺。

券商中国记者：为什么要淡化市场波动的影响？

伍旋：市场长期是对的，但短期往往是错的，人性决定我们会过度看重短期因素，而低估长期因素的影响。长期来看，鹏华基金伍旋：市场不缺结构性机会，判断企业股权价值很关键公司股价表现取决于公司能否长期持续提供比较好的股东回报，而市场的短期波动往往是基于情绪、主题、流动性的影响，或一些事件的催化。

市场的波动时时刻刻都在发生，关键是在这么大的波动中，你的框架和方法要稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准心必须稳，如果枪的准心变来变去，注定不会有很好的结果。

券商中国记者：如果买入后股价下跌，你会怎么做？

伍旋：我会反复权衡股价波动与基本面匹配的程度，如果基本面没有太大变化，股价有一些短期扰动是可以接受的。影响股价的短期因素非常多，即使投资框架可以把所有因素都考虑进去，结果也可能是得不尝失。

券商中国记者：2018年市场再次调整，对你有什么影响？

伍旋：2018年外有中美贸易冲突，内有去杠杆，两个因素促成了市场的下跌。对一个管理组合的投资经理来说，宏观变量、利率变化、货币政策变化等都是日常密切关注的因素，2018年市场的调整，迫使我更深入去学习和完善宏观分析框架以及大类资产配置。反思和总结是最重要的，否则就浪费了市场给我们的学习机会。

券商中国记者：2020年是公募基金业绩的大年，为什么你的表现比较平淡？

伍旋：那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会，所以业绩比较一般。在2020年全球流动性助推的浪潮中，核心资产的估值很快提到历史上限，或者达到我接受不了的水平，所以我卖出比较早，没有吃到鱼尾。至于新能源，则在于我的能力圈在当时有所欠缺，没有及时捕捉到新能源行业的变化。

我在每一个阶段，都会按照既定的框架，对持仓的品种做风险和收益的权衡。那几年，我从估值的角度筛选到一些估值比较低、质地比较好的行业和个股，比如，近几年对我贡献比较大的电信运营商的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

券商中国记者：当时，你还做了什么布局？

伍旋：我在2020—2021年提前布局了一些细分行业，包括计算机软件、电器设备以及部分出口企业。另外，这两年表现比较好的区域性银行，也是那两年在相对比较低的位置上买入。

券商中国记者：最近三年，你的排名都很靠前，超额收益是怎么来的？

伍旋：一是在2020年市场追逐核心资产时，能够坚守自己的价值判断，没有随波逐流；二是基于自己的价值判断，选出了一些有好价格的好公司。近年来，市场虽然出现系统性下跌，还是表现出比较明显的结构性特征，只不过市场风格从核心资产、新兴的热门领域逐渐转移到一些性价比更好的板块上，跟我的持仓风格比较契合，所以，我的组合获得了较明显的超额收益。

券商中国记者：如果做业绩归因，你的超额收益最大的来源是什么？

伍旋：我的超额收益的最大来源是个股选择，行业配置，资产配置上也是正向的贡献。

敢于独立思考，才能抓住赚大钱的机会

券商中国记者：投资是否一个概率问题，如何面对市场的随机性？

伍旋：投资肯定是一个概率的判断，因为市场在高度的波动中，企业的运作也面临方方面面不确定因素的影响，在这个过程中，要确保下行的风险可控，上行的潜在收益相对比较好，存在这种概率的投资机会才是我比较看重的。

券商中国记者：如果犯错怎么办？

伍旋：做投资，犯错是家常便饭，一个比较好的投资经理胜率也只有50%—60%，关键是要及时纠正错误。如果股价走势与你之前的判断出现比较大的偏差，要做深入的反思和跟踪，反复验证，如果出现了之前没有预料到的实质性变化，或底层逻辑上出现较大的偏差，应该及时调整持仓。

券商中国记者：有些个股卖了还会涨，你会不会后悔？

伍旋：我会对历史案例做复盘，有的企业可能的确有穿越牛熊的特质，但我对它的认知不够，所以过早卖出，对这样的公司我需要进一步加深认识；有些公司可能的确是估值过高，虽然我卖出后它还会涨，我也不会有遗憾。

投资最终是要积累正向的收益，从绝对收益的角度看，在估值已经抬升、对基本面的乐观前景反应很充分的时候，也意味着未来的潜在收益大概率会收敛，在这种情况下减仓，才能不断累积正向的超额收益。

券商中国记者：如何克服人性弱点？

伍旋：股票市场价格的波动，是千千万万投资者交易出来的，它反映出人性的恐惧和贪婪，要敢于独立思考，同时心理要有强大的韧性，才能抓住赚大钱的投资机会。

这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如果风险偏好太高，一两个错误就可能让你从牌桌上下来；如果风险偏好过低，过于保守，又可能错失本应该捕捉到的赚钱机会。每个人都需要根据自己的性格、认知能力，对风险偏好的容忍度做个性化的调整。

一个完美的风险偏好，不会过度保守，具有适度的、积极的风险承受能力，能够抓住机会，又不至于让你犯错导致一次就GameOver，这是一个持续修炼的过程。

券商中国记者：你如何在投资中修炼自我？

伍旋：一是要不断持续阅读、学习、归纳和总结，这是基本功；二是要保持开放包容的心态，多和同行、领导、同事交流；三是逆风时要多跟客户交流，努力得到客户的理解，这是非常关键的因素。

券商中国记者：持有人收益往往低于基金净值增长，对此你怎么看？

伍旋：如果大家选择了像我这样投资风格非常稳定、有非常清晰的投资理念的组合，应尽量避免做短期操作，要保持一个相对比较长时间持有的心态。

券商中国记者：相对比较长是多长？

伍旋：对短期波动性比较强的权益类资产，如果你是从基本面、从上市公司价值创造的角度来投资，最好是以三到五年的周期来判断。

券商中国记者：如何向投资者阐述你的能力圈？

伍旋：我希望选出具备长期可持续竞争优势的公司，按照产品的差异化、成本领先、牌照壁垒三个要素，我的能力圈主要集中在三个方向：一是大的消费赛道，因为消费行业无论产品还是品牌都比较容易产生差异化特征的企业；二是细分的制造业，中国有比较好的工程师红利、比较全的产业链基础，成本领先优势从全球来看都是可持续的；三是金融股和国企央企为主的大盘蓝筹股，带有挺高的明显的牌照壁垒特征。

券商中国记者：你如何解压？有什么业余爱好？

伍旋：资本市场周期性很强，波动性较大，基金经理遇上顺风、逆风是家常便饭，面对挑战，承受压力是我们工作的一部分，也是这项工作的乐趣所在。我们要慢慢适应压力，管理压力，与压力和平共处。

工作之余，我比较喜欢运动，主要是跑步、骑车等，其余时间就看看电视听听音乐。

券商中国记者：谈谈对你影响最大的人或书。

伍旋：投资是认知的变现，要不断提升自己的认知能力，这么多年我一直坚持阅读，包括大家熟知的投资大师的一些经典的投资书藉，还有经济类、社科类的书藉。

对我影响最大的是一些投资大师和企业家的传记，这些优秀人物令人敬佩，他们的人生观、价值观，他们提倡的长期主义，对我都有很大影响。

危中有机，从不怀疑中国经济蕴藏的潜力

券商中国记者：你怎么看中国经济？

伍旋：尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜力从来没有怀疑过。虽然中国经济经过20多年的高速发展，现在处在增速放缓的阶段，但我们的城镇化率、人均产出、人均收入还有很大的提升空间；另外中国作为全球第二大经济体，地大物博，区域之间的差异也很大，这些因素都将推动经济可持续发展。

我们短期的确面临一些周期性因素的影响，但也有挺多新兴的亮点，比如近期火爆的《黑神话：悟空》游戏，像电竞游戏这样的细分领域多年保持着快速的增长，细心观察，还是有很多新的机会正在蕴育中，从长期看，未来的商业化潜力和空间都挺大的。

券商中国记者：在实地调研中，企业传递出什么信息？

伍旋：在宏观层面，现在是总需求承压，对企业的挑战、压力都比较大，但我跟很多上市公司特别是蓝筹龙头公司交流后，明显感觉到他们商业运营的能力跟10年、5年之前相比有明显提升，大家都很有活力，都在积极应对挑战，只要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎么调整企业的战略布局和经营策略，结果相对来说会比较好。总体上，从微观层面、中观层面看，并没有像资本市场表现得那么悲观。

券商中国记者：你怎么看A股市场？

伍旋：现在整体上还处在房地产出清的阶段，宏观背景、宏观指标短期偏弱，股市情绪也比较悲观。但股票市场经过近几年的大幅调整，对宏观的悲观预期已有比较充分的反映，另外，无风险利率也处于偏低的水平，这意味着，投资股票资产的机会成本也相对比较低，市场短期可能仍处于底部震荡的阶段，长期来看，股票资产投资的吸引力越来越朝着有利的方向发展。

由偏见产生的周期性波动，是资本市场固有的共性，如果你对好公司有一个综合评判的框架，在被低估、忽视的投资标的里，大概率能找到较好的结构性机会。第一，这个市场空间足够大，市场规模有近80万亿元，有5000多家公司，再加上沪港通经过10年运行，已经比较成熟，其中有上百家比较优质的企业可供选择，虽然市场短期的波动难以预测，但整体还是可选择的，投资机会也比较多。

券商中国记者：你现在看好什么行业或领域？

伍旋：在当下，所有行业都面临需求相对疲软的现状，所有行业多多少少都有周期性的压力，更重要的是企业怎么去应对，企业的战略路径要想得比较清晰，要在现有的条件下更好地去整合资源，做好第二曲线的投入和产出。如果企业很积极而且符合逻辑去应对挑战，并且更加注重股东回报，在这个周期里，就是挺好的结构性机会，我自己的持仓都是基于这样的逻辑去布局。

券商中国记者：从公开资料看，你较长时间持有银行股，在银行股投资方面你有什么经验？

伍旋：银行是一个牌照壁垒比较高的行业，拉长时间看，它的股东回报略高于社会平均回报，是值得考虑的一个比较好的生意。另外，当市场阶段性的对宏观经济比较悲观的时候，对银行这样一类周期性比较强的金融股，往往存在阶段性的负面偏见，短期会有错杀或忽视，使得银行股的估值跌到极低的水平，在这种时候，往往能够产生比较好的投资机会。

责编：汪云鹏

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